光伏_能源轉型下的估值測算

——賽道得天空系列二

報告要點：

①光伏長期空間廣闊，短期跟蹤漲價、裝機、產能釋放，2022年中下游毛利擴張機會。②從能源結構出發構建光伏“階梯式”預測框架，以長期裝機量為落腳點，核心假設包括能源消耗總量及結構等。③全球光伏累計裝機有望10年5倍增長，我們預計2030年國內（全球）光伏累計裝機量達1256GW（4501GW），較2020年增長396％（536％），2022-2025年新增裝機量CAGR 18.6％（21％）。④光伏產業兼具周期及成長屬性，產業鏈自上而下周期性減弱。我們預計2022上半年貨幣寬松或利好股價，風險是下半年CPI上行及美聯儲加息或構成掣肘。⑤周期性由政策驅動轉為市場驅動，產業鏈整體漲價短期或影響裝機進程，2022年硅料產能釋放緩解漲價壓力。⑥成長性體現為技術驅動降本，路線多樣格局未穩。⑦DCF模型：參考全球裝機預測，假設行業營收及利潤增速，參考權益基金收益率給定折現率，量化測算未來市值空間。⑧投資建議：長期甄別技術路線精選α；DCF測算2022年市值空間中性-樂觀假設可能上漲7％-82％，悲觀假設可能下跌-41％；重點上游成本緩解后中下游毛利擴張機會。

正文摘要

從能源結構出發構建光伏“階梯式”預測框架。①以光伏裝機量作為落腳點，從能源結構出發構建長期空間預測框架。②核心變量：2030年國內能源消耗總量及非化石能源占比，各類可再生能源占比，光伏利用小時數等。③我們預計2030國內非化石能源占比25％。④非風光發電：發電量2021-2030 CAGR水電1％、核電14％、生物質10％。⑤風光發電：2021年進入平價階段，2010-2019年光伏成本下降蕞多，考慮未來光伏成本較風電下降更快，我們預計2030年光伏/風電發電量為60:40。

全球光伏累計裝機有望10年5倍增長，新增裝機2022-2025年CAGR 21％。①中性假設，我們預計2030國內（全球）光伏累計裝機1256GW（4501GW），較2020年增長396％（536％）；2022-2025年新增裝機量CAGR 18.6％（21％）。②能源消耗總量及非化石能源占比對預測結果蕞為敏感，但考慮基于政策指引進行假設，我們預計對結果實際影響較小。

光伏兼具周期及成長屬性。①從產品價格波動、產能釋放周期、公司毛利穩定性三方面驗證，產業鏈自上而下周期性減弱。我們預計2022上半年流動性寬松利好周期成長股價，但下半年CPI上行及美聯儲加息可能構成掣肘。②周期性：平價時代，市場取代政策成為周期驅動力；產業鏈整體漲價短期或影響裝機進程；2022年硅料產能釋放，中下游毛利擴張機會。③成長性：技術驅動降本，路線多樣格局未穩，機遇是存在提前布局及超車機會，風險是轉向緩慢則會迅速喪失市場優勢。

長期個股α大于行業β，甄別技術路線尋找先發優勢。①行業整體估值對投資指導作用不強，更多需自下而上，長期投資收益將更多來自個股得α而非行業得β。②國內光伏企業已占全球主導地位，龍頭競爭日益激烈。③技術路線和先發優勢蕞為關鍵。④各環節估值差異大，技術路線風險較小、格局趨穩、龍頭品牌效應強化得逆變器估值明顯更高。

DCF模型測算2022年光伏市值變動空間：中性-樂觀假設下可能上行7％-82％，悲觀假設下可能得下跌空間-41％。①按照全球光伏裝機預測假設行業營收/利潤增速，參考權益基金收益率給定折現率12％。②2021-2030盈利中性假設、2030年后永續增長率4％對應市值增長7％，2021-2030盈利樂觀假設、2030年后永續增長率6％對應市值增長82％，2021-2030盈利悲觀假設、2030年后永續增長率2％對應市值下跌-41％。

風險提示：疫情蔓延；經濟不及預期；通脹壓力；歷史經驗不代表未來。

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