原標題：合景泰富發力加速 利潤大增背后業績存隱憂 來源：和訊網
“就像跑1000米，前面200米跑慢一些，后面500米再沖上去，結果都是一樣的，體力消耗卻沒那么大?！币幌颉伴e適”作風的孔健岷，帶領合景泰富經歷了一段長跑。
或許是為了厚積薄發，2007年上市后，合景泰富并沒有快速邁進，而是用了六七年時間鋪路，將住宅以外的地產業態先做了個遍。
現如發展到第二十四年，眼看千米已過半，前半段保留力氣的合景泰富也開始加速，準備“沖刺”了。
“未來三年會是爆發期”，這是孔健岷在2018年年初提出的新規劃，隨即合景泰富發力，不論是規模擴張力度還是銷售增速，都在這一年達到峰值。
被認為“艱難”的2019年，合景泰富步伐稍微放緩了一點，但依舊不時現身土地公開市場，同時進行收購和聯營，降低成本獲取土儲，在銷售上尋求突破。
但規模沖刺也帶來了副作用，營收復合增速減慢、經營性現金流連年為負、凈負債率不斷上升、存貨周轉率較差等，或許也成了合景泰富的困擾。
可以看到，過去一年合景泰富試圖對癥下藥，努力平衡資金這條松緊繩。
另外，孔健岷口中所說的“更重要任務”，或是在暗示合景泰富已經摸索到了新的前進方向。
利潤大增背后
從2019年上半年的數據來看，合景泰富在營收、凈利、毛利指標上均有超一倍的增長，各項財務指標看上去都不錯。
截至2019年6月30日，合景泰富實現收入106.47億元，同比大增207.4%；權益合并收入約人民幣171.10億元， 同比增長68.7%；毛利約人民幣37.31億元，同比大幅增加246.2%；歸屬股東凈利潤59.63億元，同比增長174.63%。
數據來源：企業年報，觀點指數整理
這一數據比2018年要好看得多，營收增速停滯不前的情況得到了改善；因為較高的凈利率，凈利潤總額也一直保持在高位。
不過，合景泰富利潤的大增，很大程度上得益于投資性物業進入收成期。
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查閱財報可以發現，近兩年來，合景泰富“其他收入及收益”和“投資物業公允價值收益”的總和占凈利潤比重大幅增加，尤其是2018年增至109.5%。2019年上半年，該兩項收益合共41.94億元，占比70.33%。
其中，投資物業公允價值收益凈額錄得30.55億元，主要與各區多項可出租商業物業有關。另外投資物業余額也在逐年增長，主要因為近年來公司持有型物業經營規模擴大。
經營性物業的增長，一定程度上幫助合景泰富守住了利潤指標。
“隨著所布局的購物中心、酒店及商場在一二線城市的亮相和運營，經營性收入也逐漸步入成熟期和收成期，預計將在未來兩年大幅增長，為集團提供穩定的現金流?！笨捉♂涸硎尽?/p>
單從上半年看，合景泰富持續性經營收入同比增長51%至人民幣10.71億，成熟商場及木蓮莊酒店的經營利潤率均達到50%，成熟寫字樓經營利潤率達到80%。
此外，在粵港澳大灣區內新開業2家購物中心和4家自營品牌酒店，落地在廣州、上海、成都、南寧等一線及強二線城市的八座寫字樓也投入運營，為集團提供穩定現金收入。
相比之下，合景泰富近年來主業物業開發的結算收入表現一般，這跟存貨周轉率有很大關系。
數據來源：企業年報，觀點指數整理
從存貨上看，近4年來合景泰富的存貨規模整體呈現上升趨勢。繼2018年突破550億后，仍保持上升趨勢。
存貨周轉效率方面，2016-2018年該數據分別為0.16次、0.18次和0.11次，2019年卻依舊表現較差。這主要由于近年來公司土地獲取力度較大，且部分新獲取項目尚未到達結轉階段；同時，公司商辦及酒店物業較多，總資產周轉率亦處于較低水平，近三年的總資產周轉率分別為0.09次、0.09次、0.05次。
從反映去化壓力指標的“存貨/平均預收賬款”數值來看，合景泰富面臨著較大的去化壓力。2018年該數值為8.29，較2017年的12.90下降了35.74%，但仍高于行業3/4位數。
另一方面，合景泰富的負債開始攀升，資金承壓。
數據來源：企業年報，觀點指數整理
2018年開始，合景泰富負債總額增長43.17%至1527.65億元；截至2019年6月末，同比增32.01%至約1666.08億元；資產負債率則為82.43%，較2018年同期的80.71%有所上升。
從負債構成來看，主要由應付合營企業款項、其他應付款及應計款項和有息債務構成。 其中，由于合營企業及項目明顯增多，關聯方往來款持續增長，應付合營企業款項在近三年的年均復合增長率達35.04%，增長較快。
值得注意的是，2018年報中披露，應付合營企業款項全部為無抵押、免息且無固定還款期款項，未來該部分款項的回收情況及來源的穩定性并不能得到保證。
綜合來看，目前合景泰富的“資金池”很大程度上靠投資性物業做貢獻，此外需要還的債也在不斷增加。不過，預收款項較為充足且主要債務以中長期債務為主，短期內償債壓力較小。
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另外，合景泰富經營性現金流已連續三年為負。2019年上半年，公司經營活動產生現金流凈額為-39.09億元，較上年末的-22.72億元有所下降。
資金松緊繩
對于合景泰富來說，提高存貨周轉率、降負債是當前的一項任務。
想要跨過千億臺階的孔健岷，2019年提出了850億銷售目標，比2018年多出200億。
數據來源：企業年報，觀點指數整理
數據來源：企業公告，觀點指數整理
可以看到，合景泰富上半年銷售有些“失速”，下半年加快了推貨節奏，抓住金九銀十節點，銷售一度同比突增至123.6%，隨后于11月份開始降速，單月完成預售額86.31億元。
12月份，合景泰富錄得預售額為人民幣91.96億元，同比增長57%，全年累計預售總額為861.1億元。
從銷售區域分布來看，廣州作為公司傳統優勢區域依舊貢獻突出；值得一提的是，受益于近年來在杭州的大力布局，杭州項目權益銷售金額占比大幅提升，與廣州并列為公司最主要的收入來源區域。
不過，銷售規模上漲、權益銷售比重卻有所下降。根據觀點指數發布的2019中國房地產權益銷售金額TOP100榜單，2019年合景泰富的權益銷售金額為555.2億元，權益比重約64.5%，相比2018年全年平均權益占比80%左右大幅下降。顯然，合景泰富正在加強合作。
另一方面，合景泰富在加大融資力度，尋求海外債進行融資的同時，還“創新”融資方式，拓寬融資渠道。
數據來源：企業公告，觀點指數整理
于3月11日，合景泰富發行了市場首單CMBS，具體為100億規模的商業物業資產支持專項計劃，該債券于7月份成功發行19億元，利率5.3%。
12月不到半個月的時間內，合景泰富旗下子公司廣州合景申請了兩項合共125億的公司債。廣州合景的融資主要與收購廣州天建而增長的債務有關，而該項資產重組則是合景泰富為集團內部進行的股權調整和架構內資源整合。
為管理好資金池，合景泰富在這一年里花了不少心思。
“在盈虧平衡、利潤率越來越低的情況下，企業就必須重視精細化管理提升盈利能力。”合景泰富地產首席執行官蔡風佳曾表示。為此，合景泰富與SAP（中國）有限公司、IBM就構建合景泰富SAP數字化管理平臺系統簽訂合作。
“如果不進行精細化管理，賺錢的項目就可能變成虧損的項目，一體化數字管理平臺最大的價值之一就是集團經營風險可控。”最終的表現則是給企業所有的運營流程，以及企業對于整個集團資金落實到所有項目的動態利潤率、集團整體的現金流、以及所有的預測（項目進度預測，開發土地預測，現金流的預測）帶來保障。
更重要的任務
融資以外，合景泰富2019年大部分動作都集中在拿地上。
后面的路要跑贏，需要補充足夠的儲備。按時間線回溯可以發現，一貫低調的合景泰富從2016年起便開始蓄力。
土儲上加大全國化戰略布局力度，進入城市數量由2016年末的12個城市擴展至2019年6月末的38個城市，項目數量亦由2016年末的67個增加至2019年6月末的153個。截至6月底，合景泰富旗下共擁有153個項目，擁有共計權益建面約1772萬平方米的土儲。
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單從2019年來看，土地獲取主要集中在上半年，共新增16個項目，合計新增權益建筑面積175萬平方米；如果按面積計算，其中約50%新增權益建面通過招拍掛方式獲取。
值得注意的是，合景泰富多次是以超過45%溢價競得地塊。2月份，以總價37億摘天河黃埔金融城商住用地，樓面價3.7萬/平方米，溢價超45%。3月底，以上限4.97億元競得杭州塘棲小城市核心區商住地塊一，溢價49.77%。4月份，以總價3.01億摘浙江臨海商住地，溢價54.36%。6月，以12.46億摘增城荔城街羅崗村A19124宅地，溢價45%。
進入城市數量和項目數量均大幅增加，這對合景泰富跨區域項目管理能力及資金平衡能力帶來一定的挑戰。土儲和項目建設不斷增多，加上存貨和投資性物業規模較大，也直接影響了多項財務指標，包括負債率增長、資產周轉速度難以提升、毛利下滑等。
事實上，為了以較低價格獲取土地，合景泰富獲取新項目的主要形式已開始轉向收并購。
從拿地均價來看，2016-2018年公司新獲取項目樓面均價分別為9929元/平方米、8006元/平方米和5411元/平方米，下降幅度較大。2019年上半年，新獲取的項目16個，權益建筑面積為175萬平方米，樓面均價為7500元/平方米，該數據有所上升或因為多次通過招拍掛方式以高溢價拿地。
如何實現規模和利潤并進，始終是一個難題。面對行業瓶頸期，合景泰富也在尋找新的“出路”。
2018年，“合景泰富地產”便更名“合景泰富集團(10.98, -0.02, -0.18%)”，為調整未來發展布局規劃做鋪墊。
多元化發展成效的確在業績上有所體現。2018年末，合景泰富在物業開發、物業投資、酒店營運及物業管理方面的收入分別約60.64億元、3.79億元、4.68億元、5.66億元。其中，物業投資、酒店營運、物業管理收入分別提升64.1%、10.3%和24.2%，物業開發收入占比從2017年的90.38%降至81.1%。
截至2019年上半年，物業開發、物業投資、酒店營運及物業管理收入分別約97.1億元、3.2億元、2.5億元及3.63億元。
于8月份，合景泰富進行了一項人事變動，原首席財務官徐錦添辭任公司執行董事、首席財務官、公司秘書等職位，并將出任集團高級顧問。對此，孔健岷稱：“徐錦添有更重要的任務?！?/p>
常年擔任公司CFO的老將，在公司加速發展階段突然抽身，“更重要的任務”給人們留下了許多猜測和想象空間。有分析猜測是分拆物業，據了解，截至2019年6月30日止6個月，合景泰富物業管理收入約3.6億元，同比增長約43.6%。
“更重要的任務”是什么？新的一年里，或許合景泰富會給出更明確的答案。
（責任編輯：王彥娜 HN117）
